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地产投资自测(下),你是呆会计吗?

分享人:吴逸 来源:互联网 时间:2018-05-15 阅读:0

地产投资自测(1-19)


20、房地产开发就是利用各路资金为我赚钱的现金流游戏。开发商拿地时,通常会使用一部分自有资金,另一部分靠融资解决。项目开工后,强势开发商通常会要求供应商垫款数月,运营资金缺口则用自有资金弥补。四证齐全后,才能申请银行的开发贷。然后就是尽快开盘销售回款,有了回款就开始按比例归还银行开发贷,偿还到期的供应商垫款、信托、永续债,与少数股东瓜分自由现金流。开发商分得的现金回款,滚动投入到下一期或下个项目。(呆会计认为开发商是给政府和银行打工的苦力。)

21、融资能力决定房企发展速度。面对大把的预期内部回报率两位数的拿地及并购机会,谁能融到更多的钱把握更多机会,谁就能取得更快的发展。融资成本与融资规模也存在一个平衡,比如恒大平均8%利率融资5000亿,比5%利率融资几百亿的开发商发展快的多。(呆会计只比借款利率高低,忽视了融资总额的差异。)

22、股权合作未必比债权合作有利。有些开发商拿地时偏爱股权合作(典型如万科),有些偏爱举债拿地(典型如恒大),应该说各有利弊。股权合作的好处是能使开发商报表负债率低,评级高,企业债融资成本低,经营风险被分担,缺点是权益销售占比降低,项目利润好时少数股东实际分成往往高于债务利息。而债务合作则相反。现实中,当开发商成本优势显著、项目预期回报率高、胜算大时,采用债务融资更能使股东利益最大化,获得更高的ROE。项目预期回报一般,胜算不够大时,采用股权合作更佳。(呆会计只强调股权合作能分散风险,忽视了风险发生的概率和机会成本。)

23、开发商的资金成本是多种融资加权平均的结果。开发商的负债分有息负债和无息负债。有息负债中利率由低到高依次为企业信用债、银行开发贷、信托及永续债。无息负债主要是上下游占款,上游占供应商垫款,下游占客户预收款。狭义的综合融资成本是有息负债的加权平均利率,广义的还无息的可以把零成本的上下游占款加权平均进来。(呆会计经常拿某个开发商的企业信用债利息和另一个开发商的永续债利息做对比。)

24、企业信用债的利率跟评级直接挂钩。前只有全国百强房企或上市房企中满足一系列限制条件的少数企业能够发行企业债。企业债的利率跟开发商评级挂钩,评级越高,发行利率相对越低。

25、银行的房地产开发贷款条件严苛。一般中小开发商很难从银行贷款开发项目,大开发商则容易的多。但银行贷款是不可能用于拿地的,往往要项目开工数月、四证(土地使用证、建筑施工许可证等)齐全后才能放款。大型房企的开发贷利率也要7.5%左右,不会太低。而且项目开盘销售后的现金回款,至少三成要还开发贷。(呆会计以为开发商很容易用银行的钱。)

26、明股实债的永续债是一二线城市拿地好工具。永续债不设固定的还本期限,理论上可以无限期只支付利息,不还本金。目前,银行只帮少数几家特大房企发行项目永续债,且只能用于一线和发达二线城市拿地,并专户管理,不能挪用。恒大是行业内率先大规模使用永续债的企业,在自有资金有限时,借助永续债工具成功完成一二线城市战略布局,实现跨越式大发展,一举超越万科坐上行业老大宝座。(呆会计不知道永续债都是捆绑项目的。)

27、大项目的总投资额是分期滚动投入的。对于大型房地产开发项目,往往分成多期开发。每一期其实可以看成一个小项目。往往一期开盘后回笼的现金滚动投入到二期,二期回笼资金投入到三期。一个号称总投资1000亿的大型分期项目,往往投入资金峰值不过几十亿。(呆会计看见开发商又上马了一个总投资500亿的项目,不禁担心其资金链要断了。)


28、专业人士看开发商的净有息负债而非总负债。客户预收款和供应商应付款是开发商对上下游资金的占用,占用越多说明议价能力越强。房地产行业,这种无息负债被认为“好负债”。为了扣除好负债的影响,业内人士主要看“净有息负债”。净有息负债=有息负债-现金。比如中国恒大2016年中期的总负债是9400亿,净有息负债不到3000亿。(呆会计看开发商的总负债,不懂净有息负债。)

29、净有息负债率没有考虑净资产低估。净有息负债率=净有息负债/归股东净资产。投行和评级机构喜欢用净有息负债率评估开发商的抗风险能力,通常认为60%是临界点,超出则风险高。但如前文所述,开发商的账面归股东净资产这个数据是严重低估不靠谱的,因此用其算出的净有息负债率也没有多少实际意义。(投行和评级机构呆会计预言的高风险基本就没发生过。)

30、单个项目的净有息负债额/率在开盘前达到峰值。一旦开盘成功,销售回款,就急速下降,因为项目账上现金猛增所致(净有息负债=有息负债-现金)。而项目的总负债额/率都要在交楼前才达到峰值,随着交楼急速下降,因为客户预收款交楼前始终是负债。

31、增速越快的开发商有息负债率越高是正常现象。作为大型开发企业,其资产负债表就是由多个项目的资产负债表并表而成。可以想象,未开盘的项目(分N期开发的项目拆成N个项目看待)占比越高的开发商,净负债率越高。未交楼的项目占比越高的开发商,总负债率越高。显然,增长越快的开发商,未开盘的新项目占比越高,自然净负债率和越高;增长越慢的开发商,净负债率越低。(呆会计只片面强调净负债率高,无视增速快,不懂其间的因果关系。)

32、投行惯用的NAV估值法不适用于高速增长的开发商。香港的外资投行,普遍采用净资产价值NAV法对开发商估值。其原理是假设开发商不再拿地,分几年把现有土地储备开发完毕,销售回款,偿还所有债务后所剩的现金折现。然后再在此基础上根据目标价需要,打个折扣。分析师喜欢的开发商,打个九折,不喜欢的,打个二折三折。这种方法的缺陷一目了然,假设不再拿地只适用于很少拿地的香港开发商以及大陆即将被淘汰的弱势开发商,完全不适用于一直在拿地的强势龙头开发商。理论上,每新拿一块地,只要不太贵,都会增加NAV。(呆会计很把外资投行的研报当回事。)

33、强势龙头开发商适合用市盈率法估值。对于较大概率能长期经营的大陆龙头开发商,A股地产分析师普遍采用的市盈率估值法相对更合理。只需预测未来三四年的利润和分红,给个2020年7~8倍动态市盈率,再折现即可。比如万科预计2020年营业收入6000亿,归股东净利润500亿,可给市值4000亿,再折现到现在。

34、房地产项目利息可以资本化。与制造业一样,营业收入和销售成本要匹配进入损益表。房地产的特殊性在于,对应具体房地产项目的融资成本也可以资本化(利息支付的时候不计入当期成本费用)到“存货”科目中,与土地成本、建筑安装成本等一并在交楼确认收入时结转为销售成本。这是十分合理的行规,所有开发商都会尽量资本化利息,除非不满足资本化条件。(呆会计看见开发商利息资本化大惊小怪。)

35、不是所有利息都能资本化。只有用于具体房地产开发项目的债务利息才能资本化,不能归到具体项目的债务利息不能资本化。即便是具体项目财务成本,拿地前和竣工后发生的利息、囤地不建或停工超过三个月发生的利息也不能资本化,等等。此外,永续债的利息不能资本化。融创中国的利息资本化率较低,主要因为部分项目利息不满足资本化条件。中国恒大的永续债利息也都不能资本化。(呆会计以为部分开发商利息资本化比例低是主动而谨慎的。)

36、使用永续债拿地会显著推迟项目利润。永续债利息不能资本化。实践中,相对于信托拿地和股权合作拿地,永续债的使用会将房企普通股股东的近期利润大量推后到两三年后,虽然利润总额不变。以中国恒大为例,因为永续债的大量使用,2014年至2016年上半年,高达150亿的归股东净利润被推迟到2016年下半年及以后。(呆会计不懂永续债对损益表的影响,得出利润很差的结论。)

37、购买土地是开发商的经营现金流流出。对于其他行业企业,买地肯定是投资现金流流出,唯独房地产开发企业不同。除非自用土地,购买用于开发出售商品房的土地,相当于购买原材料,属于经营现金流流出。对于土地销售多少补充多少的房企,销售规模稳定,净经营现金流入大致等于净利润。对于销售快速增长的企业,由于新购土地远远超过消耗土地,净经营现金流入往往远远小于净利润,甚至为负。这未必是坏事,反而是企业继续高速发展的基础。(呆会计谴责增速快的房企经营净现金流连年为负。)


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